嘉宾介绍：刘晨明，天风策略首席分析师，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，目前任天风证券研究所策略分析师，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。

美债收益率不断攀升，受到市场的普遍关注，如何看待这一市场影响因素？2017年后，外资的流入对A股的定价产生哪些影响？如何在近期复杂的宏观环境中去伪存真，对核心资产优中选优？对此，天风策略首席分析师刘晨明跟大家分享精彩观点。

刘晨明在专访中表示，2017年外资开始大幅流入A股市场，A股在此之前定价逻辑都是以短期业绩为主导。2017年以后，对A股定价影响更多的反而是全球资金的机会成本，全球流动性的环境等。

刘晨明认为，尽管美债利率等宏观因素或将给A股带来估值层面的杀伤，但随着业绩层面的增长，可以抵消估值价杀，从股价来讲核心资产或面临振荡格局。此外他指出，大幅杀估值阶段后如何去伪存真找出更优秀的资产，主要有这两个思路。

以下为采访实录：

主持人：核心资产的定价逻辑，现在这个时点发生了哪些变化？

刘晨明：核心资产，无非就是中国这些A股上市的最优秀的，最具备竞争力的一批公司，无非他们的特点就是具备业绩的可持续性和稳定性，我们才把它列为核心资产的范畴。他们的定价逻辑，一个关键的分界点就是在2017年前后。因为2017年的标志性事件就是外资开始大幅流入A股市场，所以在2017年之前跟大部分的A股是类似的，定价逻辑都是以短期业绩为主导。

2017年外资进来以后，投资逻辑和核心资产的定价逻辑更多的切换成中长期层面上业绩都会比较稳定的公司，就有点类似于DCF的贴现或折现模型。在这个模型里，过去四年时间，短期的增速的变化对这些公司的影响就没那么大，影响更多的反而是全球资金的机会成本，全球流动性的环境。

主持人：核心资产的定价更多的影响为什么是美债的利率，而不是我们的国债利率呢？

刘晨明：既然是中国的核心资产，它的估值到底是跟中国的利率相关，还是跟美国的利率更相关呢？这里面首先用数据做回测，我们会发现国内的利率水平，不管是长端的十年期国债收益率，还是短端的银行间利率水平，这些国内的利率水平对过去几年核心资产估值的影响都微乎其微。另一方面，如果我们用美债的十年期利率去跟这些核心资产的估值做一个简单的拟合会发现，在2017年之前也是无关的。但是2017年之后有了外资，这个时候我们会发现在2017年到现在的四年多的时间里面，美债利率的拐点是领先于核心资产的。

我们基本可以把中国的消费核心资产，把港股的互联网公司，把美股的纳斯达克科技股，把这三类资产，A股的消费、港股的互联网、美股的纳斯达克，共同认为是全球最核心的一类资产，也可以叫做类货币化的资产。什么叫类货币化的资产呢？通俗来讲，只要全球大放水，全球流动性变多了，大家都会来买全球最核心的这三类资产。但是一旦流动性退潮，这些也不得不去卖出。这就是全球三种最核心的货币化资产，自然就受全球的流动性利率环境的预期影响会更大一些。

主持人：2020年年底和2021年年初，为何核心资产的估值和美债利率产生背离？

刘晨明：在过去的四年的数据里，在大部分时候，美债利率的拐点是反向领先于国内核心资产的拐点，这是一个全球定价的逻辑。但是在去年的年底和今年年初，这个事情出现了一个明显的背离，也就是美债利率在悄悄地上行。我们的核心资产在去年年底和今年年初又明显地提了一波估值，这一波就是短期公募基金集中发行导致的一个结果。这种背离往中长期来看，除非我们判定每个月都有超预期的、大规模的爆款基金的发行，否则这个背离的影响因素应该来说是不太能持续的。

主持人：核心资产的估值短期业绩的敏感性，您是怎么看的？ 【详情】